Q1 大岩资本成立8年,为什么持续深耕定增领域?
大岩资本作为一家量化管理人,擅长的是通过系统性的市场分析寻找符合政策导向的、以事件驱动为基础的长期套利机会。早在2014年,我们通过对定增收益、破发率、行业分类、资金用途、博弈报价、真实折扣等数据的研究发现,定增市场存在显著的超额收益,并且市场规模体量庞大。举例来说,2020年定增解禁的标的大约有200只,如果以解禁后5个交易日内的成交价格来计算定增收益的话,按照募集规模加权计算后,定增收益可以达到40%以上;剔除宁德时代后,定增收益仍在30%以上;如果再剔除锁定期内中证500指数的同期收益后,定增超额收益仍然高达22%。从定增市场规模来看,去年(2020年)定增发行规模4,200多亿,今年以来定增规模2,600多亿,按此推算,每年大约有近5,000亿的规模。
过去8年中,我们已经参与了133个定增项目,累计定增投资本金额达132亿人民币。去年新规以来,我们参与了76个定增项目,整体创造了很好的收益。
Q2 目前市场上的定增策略都有哪些细分策略?大岩资本的投资策略有什么优势?
目前市场上主要的定增策略大致可以分为以下几类:第一类是以主动管理为主,定增为辅的投资策略,这种策略的参与者往往对上市公司基本面有着深刻的理解,将参与定增作为置换现有持仓或长期战略配置的方式之一;第二类是精选定增项目的投资策略,这种策略的参与者通过精选优质定增项目,获取定增折扣收益及锁定期内标的潜在收益,其中也有少部分投资者会在此基础上通过融入相关性较高的个券规避市场及行业波动风险,但对冲效果会受到融券券源稳定性的限制;第三类就是组合定增的投资策略,市场中也有部分投资者采用这种策略。
大岩资本采用的量化定增投资策略有别于市场上常规的组合定增投资策略,具体来说,是在持续构建一个相对分散与均衡的定增组合基础上,通过量化风控手段与量化多头仓位持续配平中证500指数风格,从而形成一个整体接近500指数风格的多头资产,并使用中证500股指期货对冲市场风险,目前这种投资策略在市场上极为少见。从风险收益特征上来看,市场上的精选定增项目或定增组合的投资策略持仓集中度较高,有些产品在去年有着不错的表现,但回撤和波动也相对较大;而我们的量化定增策略在市值、行业及风格上都相对分散,加上对冲端的合理使用,使得产品回撤与波动相对更低,收益也相对更稳定。
Q3 如何在市场中挖掘优质的定增项目?如何保证定增收益的最大化?
定增收益大体可以拆分为三部分:第一部分就是定增折扣收益,这部分收益在定增中标后就可以清晰的计算出来;第二部分是持仓期间收益,定增有六个月的锁定期,期间市场、行业及标的公司的增长都具有很大不确定性,这部分收益可能为正也可能为负;第三部分是解禁后收益,解禁信息是市场公开信息,大部分投资者在面临大额解禁时都会选择卖出,对于股价也会形成一定压力,所以这部分收益往往会贡献负的Alpha收益。因此,较深的定增折扣并不一定意味着较高的收益水平,只有将三个部分的收益综合考量才能保证整体收益水平的最大化。
定增市场是一个半有效的博弈市场,优质的定增标的价值早已经被市场广泛认知,想在取得较大折扣的同时也挖掘出较高的超额收益并不容易。所以,我们在选择定增项目时往往会考虑多方面的因素。首先我们会依据基本面分析进行“排雷”式项目筛选,然后根据多因子模型判断及预估解禁的负向冲击综合考虑折扣收益及解禁后收益抵减的实际收益,最后以量化风控的方式计算单票占组合的最优比例。这样,在参与定增项目之初就可以剔除潜在风险较大的定增项目,并且实现定增组合的科学分散以及与指数跟踪误差的有效控制,此后,再通过量化手段与量化仓位配平与中证500指数的偏离,从而实现较小的跟踪误差与风险暴露。
Q4 如何将量化投资策略与定增投资策略有机结合?
大岩资本的产品股票多头仓位分为定增投资仓位和量化投资仓位。其中,定增投资的仓位在70%左右,量化投资仓位在25-30%左右,空头仓位根据投资者的风险偏好需求而有所不同。
在定增投资层面,量化手段充当了风险控制角色。当我们决定参与某个定增项目后,量化模型会根据组合集中度及风格偏离等指标的测算来最终确定单个项目在组合中的最优配置权重。通过量化风控方式不仅保证了组合的充分分散,也使得在通过量化投资配平指数时,不会由于组合与指数的偏离程度过大造成策略的额外损失。在量化投资层面,我们会根据指数的风格和行业特征设置偏移范围,通过量化仓位配平中证500指数,将整体风险敞口控制在可控范围之内。
通过实际业绩回测,量化定增策略的投资收益超过纯量化及纯定增策略投资的收益。我们分析有几点原因:一方面,量化风控可以更好的发挥定增策略的有效性,如果依靠定增策略进行风险分散,那么在考虑投资项目的时候就会受到很多限制,会浪费很多机会成本,这对定增策略来说也是不必要的耗损。另一方面,量化仓位的叠加可以有效进行组合分散,减少对定增项目投资决策的干扰,而量化仓位与定增仓位的差异性与互补性,也会帮助整体多头资产在市场轮动中都能有不错的表现。
Q5 如何通过量化方式减少解禁后的负收益冲击?
解禁后股票减持的冲击对所有定增参与者来说都是无法避免的,因此,对于大岩资本来说,会通过事前及事后的风控手段尽可能去降低减持的冲击影响。
首先,我们在选取定增项目的时候,会根据市值、流动性、定增规模等多个技术指标进行建模,通过模型判断及预估解禁后的收益冲击,如果负向冲击比较大,就不会参与;其次,在解禁前我们会回访项目公司,通过对基本面变化程度、投资者结构、产品到期结构等因素综合制定解禁后退出计划,规避解禁后集中退出的风险;最后,我们还会根据算法交易对于不同股票的价格走势动态调整退出计划,减少股票减持对收益的冲击程度。
Q6 对于未来定增政策及定增市场的看法?
2020年2月发布的再融资新政实际上是对2017年再融资新规和减持新规的 “修正”。2017年一系列政策并举出台后,定增市场发行规模骤减,上市公司只能将融资通道转向债权融资模式,这在一定程度上提升了上市公司的信用风险水平,而较高的负债水平对上市公司的长期健康发展肯定是有重大隐患的。在目前“去杠杆”的背景下,监管层与上市公司更希望增加股权直接融资比例。随着再融资新政落地,上市公司融资需求与监管审批不断加速,作为理想的股权融资工具,上市公司可以通过定增手段有效提升融资规模用于发展,定增市场也必将迎来历史上极佳的投资机会。
Q7 定增策略更适合什么样的投资者?
定增市场目前正在经历着历史性的投资机遇,定增策略是市场上少有的存在系统性套利机会的另类投资策略。对于投资者来说,直接参与定增项目往往需要数千万以上的投资门槛,通过购买定增策略基金则是更为实际的参与方式。但是,定增策略基金由于需要匹配定增项目的期限要求,往往设置了一定时间的锁定期,因此,定增基金相对适合有差异化资产配置需求且对于短期流动性要求不高的投资者参与。